中國(guó)的外匯儲(chǔ)備問(wèn)題舉世關(guān)注。據(jù)2008年底的權(quán)威發(fā)布數(shù)據(jù)，中國(guó)共擁有1.95萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，穩(wěn)居世界第一。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，西方國(guó)家的金融危機(jī)逐步深化，正逐步蔓延成全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。由于美聯(lián)儲(chǔ)為拯救金融機(jī)構(gòu)和信用體系，連續(xù)減息，釋放流動(dòng)性，全球形成了對(duì)美元貶值的憂懼態(tài)勢(shì)。中國(guó)以出口依賴型為主導(dǎo)的發(fā)展模式難以為繼，刺激國(guó)內(nèi)需求成了不二選擇，但如何刺激卻也是莫衷一是。在世界經(jīng)濟(jì)局勢(shì)風(fēng)云詭譎之際，中國(guó)恰逢巨額外匯儲(chǔ)備屢創(chuàng)新高，因此有關(guān)儲(chǔ)備財(cái)富評(píng)價(jià)和管理成為經(jīng)濟(jì)學(xué)者關(guān)注的交點(diǎn)，論戰(zhàn)頻頻。中國(guó)外匯儲(chǔ)備的貶值論、中國(guó)外匯儲(chǔ)備的投資論、用外匯儲(chǔ)備刺激內(nèi)需論在經(jīng)濟(jì)學(xué)界中盛行一時(shí)。但是，如果對(duì)外匯儲(chǔ)備的真實(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)含義進(jìn)行金融分析，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，上述三種論調(diào)當(dāng)屬金融學(xué)偽命題。本文試就外匯儲(chǔ)備的形成和管理原則進(jìn)行剖析，解釋外匯儲(chǔ)備的經(jīng)濟(jì)學(xué)本義，以澄清市場(chǎng)的一般誤解。
偽命題一：中國(guó)外匯儲(chǔ)備貶值論。這一論斷是基于這幾年人民幣對(duì)外總體保持升值態(tài)勢(shì)而形成的。對(duì)比人民幣的升值，外匯儲(chǔ)備相對(duì)貶值，而且容易計(jì)算，貶值論調(diào)的基礎(chǔ)自然一目了然。其實(shí)，從外匯儲(chǔ)備形成機(jī)制來(lái)看，這種論斷似是而非。因?yàn)橹袊?guó)資本項(xiàng)目嚴(yán)格控制，進(jìn)出數(shù)額不大，游資進(jìn)出速度快，難以形成長(zhǎng)期沉淀，所以僅從經(jīng)常項(xiàng)下分析這一問(wèn)題。大家知道，出口企業(yè)出口商品或勞務(wù)，回收外匯，然后結(jié)余外匯通過(guò)結(jié)售匯制度向銀行換回人民幣；銀行返身向中央銀行出售外匯，得到人民幣；央行買入外匯，形成外匯儲(chǔ)備，同時(shí)釋放人民幣，增加基礎(chǔ)貨幣供給；央行為了對(duì)沖這部分富余貨幣供給（因?yàn)檫@部分收入對(duì)應(yīng)的是對(duì)國(guó)外提供的商品或勞務(wù)，國(guó)內(nèi)并沒(méi)有對(duì)等的供給）發(fā)行央票進(jìn)行對(duì)沖，壓抑銀行的貨幣供給能力，使內(nèi)部貨幣供求保持平衡。所以，從央行角度來(lái)講，只是讓渡了企業(yè)收入形成的對(duì)國(guó)外購(gòu)買力，形成了對(duì)外購(gòu)買或償付的支付準(zhǔn)備，在央行資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為資產(chǎn)方的“外匯占款”。其間出口收入形成的國(guó)內(nèi)購(gòu)買力已經(jīng)通過(guò)結(jié)售匯方式實(shí)現(xiàn)。所以，外匯儲(chǔ)備是央行對(duì)內(nèi)部的債務(wù)和對(duì)外部的債權(quán)的中間體。
所以，正確評(píng)價(jià)儲(chǔ)備是否貶值，應(yīng)該是考察對(duì)外的購(gòu)買力是否降低。國(guó)際通貨的購(gòu)買力評(píng)價(jià)應(yīng)該兼顧國(guó)際大宗商品市場(chǎng)價(jià)格和通貨本國(guó)的物價(jià)水平兩個(gè)方面。這兩年來(lái)，國(guó)外大宗商品交易市場(chǎng)經(jīng)過(guò)一輪暴漲后逐步回歸歷史中游水平，由于全球經(jīng)濟(jì)的不景氣，短期之內(nèi)價(jià)格的大幅上升概率并不高。美國(guó)一直處于低通脹水平，其他主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣屬國(guó)（如歐元區(qū)各國(guó)、日本等）的通脹率也基本處于較低位置，所以，這些國(guó)際通貨區(qū)域的通脹率不高，也即是說(shuō)，外匯儲(chǔ)備的對(duì)外購(gòu)買力并沒(méi)有得到削弱，外匯儲(chǔ)備并沒(méi)有貶值。從內(nèi)部來(lái)將，央行收攬了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體貨幣錯(cuò)配的損益，代管了對(duì)外購(gòu)買力，人民幣的對(duì)外升值僅僅表明進(jìn)口部門換匯成本上升，損益留在內(nèi)部。對(duì)外部購(gòu)買力的評(píng)價(jià)而言，國(guó)民總體財(cái)富沒(méi)有減少。
偽命題二：中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資效率低下論。目前中國(guó)的外匯儲(chǔ)備有一半以上用于美國(guó)的國(guó)債和美國(guó)公司債投資。2008年，為提高外匯儲(chǔ)備的使用效率，中國(guó)設(shè)立了中國(guó)投資有限責(zé)任公司，經(jīng)發(fā)行特別國(guó)債購(gòu)買2000億儲(chǔ)備資產(chǎn)注冊(cè)成立，進(jìn)行國(guó)際投資。諸多學(xué)者對(duì)購(gòu)買黑石投資等損失雖然惋惜，但是并無(wú)人詬病。反而對(duì)中國(guó)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債非議頗多，聲討其貶值損失。但事實(shí)是非本應(yīng)相反。眾所周知，外匯儲(chǔ)備的用途之一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)下的進(jìn)口購(gòu)買支付能力的準(zhǔn)備，之二是資本項(xiàng)下清償國(guó)際債務(wù)或國(guó)外投資回流的準(zhǔn)備。作為外匯需求的儲(chǔ)備，外匯儲(chǔ)備的管理原則是安全性、流動(dòng)性兼?zhèn)洌Ｕ蠂?guó)際收支的均衡。購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，無(wú)疑符合這兩個(gè)原則。贏利性從來(lái)就不應(yīng)當(dāng)成為央行管理外匯儲(chǔ)備的主要目標(biāo)，央行也不應(yīng)當(dāng)具備實(shí)體投資功能。再者，從外匯儲(chǔ)備的投資實(shí)體資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)角度看，以購(gòu)買美國(guó)資產(chǎn)為例，購(gòu)買美元計(jì)價(jià)的實(shí)體資產(chǎn)（非進(jìn)口商品）后，最終兌現(xiàn)仍然要換成美元，這樣，事實(shí)上承擔(dān)了雙重風(fēng)險(xiǎn)：所謂的美元貶值風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有規(guī)避，同時(shí)還要承擔(dān)實(shí)體資產(chǎn)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。中投公司購(gòu)買黑石、平安集團(tuán)購(gòu)買富通銀行損失慘重就是顯然的例子。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)尚未看到消停的跡象，全球資產(chǎn)價(jià)格還行走在下降通道上，此時(shí)貿(mào)然參與資產(chǎn)投資，風(fēng)險(xiǎn)仍然很大。再者，購(gòu)買黃金更是無(wú)稽之談。黃金在1973年徹底與美元脫鉤之后，已然失去了貨幣本義，作為儲(chǔ)備的意義也已經(jīng)不大。即使在兩次歐洲“央行售金協(xié)議（CBGA）”的限售制約下，從1999年到2008年，官方仍凈售出黃金4955噸。所以，黃金作為央行儲(chǔ)備的地位是逐年下降的，當(dāng)前黃金價(jià)格居于高位更多是緣于歷史拜金情結(jié)和對(duì)沖基金對(duì)美元通脹預(yù)期的炒作。
美國(guó)依然是世界絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)體，美元依然是世界絕對(duì)占多的國(guó)際貿(mào)易結(jié)算通貨和國(guó)際儲(chǔ)備通貨，對(duì)美元的信心喪失不可輕易妄下結(jié)論。始發(fā)于美國(guó)金融層面的危機(jī)固然對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有影響，但美國(guó)最近的救市政策明確，態(tài)勢(shì)積極。個(gè)人認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買1.15萬(wàn)億美國(guó)國(guó)債和金融機(jī)構(gòu)抵押債券的流動(dòng)性釋放措施不致引發(fā)全球通貨膨脹，原因有三：一、美聯(lián)儲(chǔ)以3000億支持美國(guó)財(cái)政赤字政策，政府投資和政府開支得以推進(jìn)。從美國(guó)內(nèi)部需求角度，消費(fèi)需求在短時(shí)間內(nèi)難以恢復(fù)，高科技出口制造國(guó)際環(huán)境不佳，政府購(gòu)買與投資成為必然選擇，在全球經(jīng)濟(jì)不景氣、大宗商品價(jià)格疲軟情況下，這種支出形成通脹壓力的概率不高。二、美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買8500億抵押債券，主要目的是增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性，恢復(fù)市場(chǎng)信心，使之免遭清算危機(jī)或制度因素導(dǎo)致的破產(chǎn)，避免產(chǎn)生大規(guī)模金融信用鏈條的破裂效應(yīng)。這部分資金在私人部門投資疲軟、金融機(jī)構(gòu)極度審慎的情況下，不可能大批量通過(guò)信貸渠道流入實(shí)體部門而形成市場(chǎng)購(gòu)買力，只能游走于金融部門之間，形成通脹壓力的概率低。三、國(guó)際大宗商品期貨市場(chǎng)歷來(lái)是泛濫美元的蓄水池，也是美元區(qū)定價(jià)的重要基地，但是，經(jīng)過(guò)兩年的瘋狂之后，伴隨著金融危機(jī)深化，大宗商品市場(chǎng)價(jià)格逐步回歸，在全球經(jīng)濟(jì)疲軟的背景下，興風(fēng)作浪的支持因素并不存在，這些商品期價(jià)高漲的概率也不高。綜上三點(diǎn)，目前的美元泛濫更多是一種流動(dòng)性解決，并不會(huì)形成全球性的通脹。一旦美國(guó)金融危機(jī)緩解，投資與就業(yè)逐步回升，美國(guó)自然不會(huì)讓自身通脹失控，美聯(lián)儲(chǔ)也能夠從容地回收過(guò)剩的美元，降低流動(dòng)性充裕產(chǎn)生的投資消費(fèi)的過(guò)熱需求。美國(guó)與美元的經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)影響力決定了其靈活性和可控性。所以，美元和美國(guó)國(guó)債不至于崩盤，美國(guó)國(guó)債依然是相對(duì)安全的資產(chǎn)，中國(guó)加大購(gòu)買的決策是完全正確的，也是維護(hù)外匯儲(chǔ)備購(gòu)買力的重要手段。
偽命題三：中國(guó)應(yīng)該拿巨額外匯儲(chǔ)備刺激內(nèi)需或增加民眾財(cái)產(chǎn)收入。這是對(duì)外匯儲(chǔ)備的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的簡(jiǎn)單誤解。某些著名學(xué)者甚至提出把外匯儲(chǔ)備直接分給百姓的荒唐方案。前邊已經(jīng)分析過(guò)，出口收入經(jīng)過(guò)結(jié)售匯制度，已經(jīng)換成人民幣形成了國(guó)內(nèi)財(cái)富和購(gòu)買力。在央行手中，外匯儲(chǔ)備是對(duì)進(jìn)口或債務(wù)清償?shù)闹Ц稖?zhǔn)備，以備國(guó)內(nèi)實(shí)體對(duì)外之需。央行是無(wú)法在自己手中把外匯換成人民幣的，央行持有儲(chǔ)備只供國(guó)內(nèi)部門需要時(shí)回收人民幣賣出外匯，同時(shí)進(jìn)行內(nèi)部貨幣供應(yīng)量的釋放對(duì)沖，這個(gè)過(guò)程和形成儲(chǔ)備過(guò)程剛好相逆。如果把外匯分給民眾進(jìn)行投資或消費(fèi)，若要刺激國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，民眾還是要把外匯換成人民幣進(jìn)行購(gòu)買，結(jié)果還是央行無(wú)端的又放出相應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣，和直接通脹無(wú)異，成為偽邏輯。若民眾進(jìn)行對(duì)外購(gòu)買，只是徒然增加進(jìn)口，反而對(duì)內(nèi)部供給產(chǎn)生擠出效應(yīng)，不利于國(guó)內(nèi)需求對(duì)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的提振。所以，外匯儲(chǔ)備是一種支付手段的備付，是央行代管的對(duì)外財(cái)富的索取權(quán)，并不是一種國(guó)民財(cái)政資產(chǎn)，以之刺激內(nèi)需或簡(jiǎn)單分給民眾則是犯了金融學(xué)的常識(shí)錯(cuò)誤。
這三個(gè)偽命題困擾了財(cái)經(jīng)評(píng)論界許久，眾說(shuō)不一，許多批評(píng)和建議都曲解了外匯儲(chǔ)備的本義。但是，可以看到，中央對(duì)于外匯儲(chǔ)備問(wèn)題始終是明智而堅(jiān)決的，保持了經(jīng)濟(jì)決策的正確導(dǎo)向性。首先，央行把持住了外匯儲(chǔ)備的本質(zhì)意義，保證安全性和流動(dòng)性。在2005年匯率改革之后，央行進(jìn)行一籃子加權(quán)儲(chǔ)備貨幣政策，給幣種之間的調(diào)整留下足夠的運(yùn)作空間，保證對(duì)外購(gòu)買力的均衡。其次，在保留足夠的償付儲(chǔ)備后，央行運(yùn)用外匯儲(chǔ)備購(gòu)入美國(guó)國(guó)債或是其政府擔(dān)保的企業(yè)債券，旨在保持安全情況下保證較強(qiáng)的流動(dòng)性。再次，政府已經(jīng)注重運(yùn)用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行全球戰(zhàn)略資源配置，通過(guò)各大企業(yè)實(shí)體進(jìn)行并購(gòu)國(guó)外實(shí)體資產(chǎn)，進(jìn)行外部投資的嘗試，以期良好的回報(bào)和外匯儲(chǔ)備的增值。這些都可以說(shuō)是正確的選擇。
雖然當(dāng)前中國(guó)外匯儲(chǔ)備處于歷史的最高位，由于資本項(xiàng)下嚴(yán)格管制和外債的節(jié)制，中國(guó)儲(chǔ)備處在充溢階段，為穩(wěn)定宏觀環(huán)境、穩(wěn)定匯率制度產(chǎn)生了正面積極的作用。但是，隨著這次金融危機(jī)的深化，世界經(jīng)濟(jì)的格局將產(chǎn)生巨大的變化。首先，美國(guó)消費(fèi)模式的變化將導(dǎo)致中國(guó)輕工產(chǎn)品出口受挫，外向型經(jīng)濟(jì)將萎縮；其次，中國(guó)更注重制約資源性、高耗能產(chǎn)品的出口。再次，中國(guó)積極提振內(nèi)需，必然要增加進(jìn)口。這些都使得今后的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅速放緩。所以，中國(guó)的高外匯儲(chǔ)備只是特定經(jīng)濟(jì)階段的產(chǎn)物，并非常態(tài)，對(duì)外匯儲(chǔ)備存量和增量的變化不可掉以輕心。與此同時(shí)，必須有足夠的預(yù)期，在資本項(xiàng)目逐步開放之后，中國(guó)面臨的國(guó)際資本流動(dòng)的數(shù)量、頻率、速度都將躍遷，資本進(jìn)出沖擊度增加，人民幣不可避免成為市場(chǎng)炒作工具。這時(shí)匯率調(diào)控的藝術(shù)性要大大加強(qiáng)，外匯儲(chǔ)備必須有足夠的保有量，以發(fā)揮堅(jiān)強(qiáng)的穩(wěn)定錨作用，債務(wù)期限配置和資本流動(dòng)管理也將是巨大的挑戰(zhàn)。這種情況下，外匯儲(chǔ)備的蓄積是很有必要的，充裕的外匯儲(chǔ)備也是1998年中國(guó)在東南亞金融危機(jī)中扮演中流砥柱的直接原因。
在運(yùn)用外匯儲(chǔ)備（投資實(shí)體從央行購(gòu)進(jìn)外匯、或其留存外匯）進(jìn)行國(guó)外資產(chǎn)投資是個(gè)很深刻的課題。在國(guó)際大宗商品市場(chǎng)、金融產(chǎn)品市場(chǎng)、股權(quán)或資產(chǎn)市場(chǎng)，中國(guó)的各個(gè)大型機(jī)構(gòu)都曾有過(guò)慘痛教訓(xùn)，上溯到上世紀(jì)90年代的中國(guó)有色、中國(guó)五礦的期貨市場(chǎng)博弈，直到這幾年的中航油燃料油期貨交易、航空公司原油期權(quán)合約、中資銀行購(gòu)買次債衍生品、平安購(gòu)買富通銀行股權(quán)……無(wú)一不折戟沉沙，鎩羽而歸。在成熟的國(guó)際市場(chǎng)面前，中國(guó)機(jī)構(gòu)的投資能力顯然還不足以應(yīng)對(duì)。如果把中國(guó)投資有限責(zé)任公司作為主權(quán)投資基金，就必然作為國(guó)家戰(zhàn)略的執(zhí)行人，保證國(guó)家長(zhǎng)期資源配置的全球化采購(gòu)與投資，在國(guó)際上為國(guó)家的長(zhǎng)期戰(zhàn)略儲(chǔ)備資源。可惜審視目前中投公司的投資作為，依然圍繞資本市場(chǎng)的基金熱點(diǎn)炒作，風(fēng)險(xiǎn)極大，沒(méi)有體現(xiàn)中投公司的國(guó)家戰(zhàn)略責(zé)任和鮮明的投資定位，如不改變策略，或成為國(guó)際對(duì)沖基金的砧板上之魚肉。所以，中投的設(shè)立與戰(zhàn)略值得反思。實(shí)體資產(chǎn)的國(guó)際化投資，則應(yīng)交給市場(chǎng)化的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)體機(jī)構(gòu)，按照市場(chǎng)規(guī)則來(lái)進(jìn)行，選定合適標(biāo)的后，用人民幣購(gòu)進(jìn)外匯進(jìn)行投資購(gòu)買。戰(zhàn)略選擇主要指向兩大方向：一是對(duì)產(chǎn)業(yè)上下游的整合，購(gòu)并產(chǎn)業(yè)發(fā)展瓶頸項(xiàng)目，整合原材料布局、產(chǎn)品研發(fā)與設(shè)計(jì)、營(yíng)銷與物流等附加值高的產(chǎn)業(yè)鏈部位，增強(qiáng)自主定價(jià)能力，融入國(guó)際化的核心價(jià)值鏈，從而提升中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；二是對(duì)高科技應(yīng)用技術(shù)和管理技術(shù)的引進(jìn)，積極引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)向現(xiàn)代化技術(shù)、精細(xì)化管理方向發(fā)展，減少低效重復(fù)研究，實(shí)行“拿來(lái)主義”，提升企業(yè)的效率和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力，達(dá)到質(zhì)與量的雙優(yōu)化。這兩方面應(yīng)當(dāng)交給企業(yè)，逐步培養(yǎng)國(guó)際投資能力，整合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，改變?cè)械拇址判汀⒌透郊又党隹跒橹鞯慕?jīng)濟(jì)格局。
同時(shí)，應(yīng)當(dāng)審慎進(jìn)行不熟悉市場(chǎng)的博弈，不打無(wú)把握無(wú)準(zhǔn)備之戰(zhàn)。國(guó)際金融市場(chǎng)上，對(duì)沖基金的資金整合能力、金融工具運(yùn)用能力都遠(yuǎn)超中國(guó)的機(jī)構(gòu)，貿(mào)然參與投機(jī)是成算不大的。應(yīng)當(dāng)盡量避免重蹈覆轍，逐步培養(yǎng)國(guó)際型金融人才和專業(yè)機(jī)構(gòu)，積極但謹(jǐn)慎地逐步參與國(guó)際金融市場(chǎng)的博弈。
縱覽匯改之后的央行作為，這幾年外匯儲(chǔ)備管理總體仍然還是健康的，而且央行對(duì)匯率制度、儲(chǔ)備調(diào)節(jié)還是秉持了可控性、漸進(jìn)性的基本準(zhǔn)則。所以，針對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，央行還需把持外匯儲(chǔ)備量上的穩(wěn)定，還需把安全性、流動(dòng)性作為第一原則。在這個(gè)基礎(chǔ)上，國(guó)家利用富裕部分進(jìn)行長(zhǎng)期化、國(guó)際化戰(zhàn)略的運(yùn)作，并主動(dòng)規(guī)避金融衍生品市場(chǎng)的漩渦。同時(shí)，支持企業(yè)逐步走向國(guó)際投資市場(chǎng)，真正融入國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)，利用外匯儲(chǔ)備購(gòu)進(jìn)企業(yè)的真正必需品，達(dá)到產(chǎn)業(yè)鏈的整合和提升，共同推進(jìn)中國(guó)產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。這才是外匯儲(chǔ)備管理對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)支持的真正有效路徑。
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