中國的外匯儲備問題舉世關(guān)注。據(jù)2008年底的權(quán)威發(fā)布數(shù)據(jù)，中國共擁有1.95萬億美元的外匯儲備，穩(wěn)居世界第一。在全球經(jīng)濟一體化的背景下，西方國家的金融危機逐步深化，正逐步蔓延成全球的經(jīng)濟危機。由于美聯(lián)儲為拯救金融機構(gòu)和信用體系，連續(xù)減息，釋放流動性，全球形成了對美元貶值的憂懼態(tài)勢。中國以出口依賴型為主導的發(fā)展模式難以為繼，刺激國內(nèi)需求成了不二選擇，但如何刺激卻也是莫衷一是。在世界經(jīng)濟局勢風云詭譎之際，中國恰逢巨額外匯儲備屢創(chuàng)新高，因此有關(guān)儲備財富評價和管理成為經(jīng)濟學者關(guān)注的交點，論戰(zhàn)頻頻。中國外匯儲備的貶值論、中國外匯儲備的投資論、用外匯儲備刺激內(nèi)需論在經(jīng)濟學界中盛行一時。但是，如果對外匯儲備的真實經(jīng)濟學含義進行金融分析，就會發(fā)現(xiàn)，上述三種論調(diào)當屬金融學偽命題。本文試就外匯儲備的形成和管理原則進行剖析，解釋外匯儲備的經(jīng)濟學本義，以澄清市場的一般誤解。
偽命題一：中國外匯儲備貶值論。這一論斷是基于這幾年人民幣對外總體保持升值態(tài)勢而形成的。對比人民幣的升值，外匯儲備相對貶值，而且容易計算，貶值論調(diào)的基礎自然一目了然。其實，從外匯儲備形成機制來看，這種論斷似是而非。因為中國資本項目嚴格控制，進出數(shù)額不大，游資進出速度快，難以形成長期沉淀，所以僅從經(jīng)常項下分析這一問題。大家知道，出口企業(yè)出口商品或勞務，回收外匯，然后結(jié)余外匯通過結(jié)售匯制度向銀行換回人民幣；銀行返身向中央銀行出售外匯，得到人民幣；央行買入外匯，形成外匯儲備，同時釋放人民幣，增加基礎貨幣供給；央行為了對沖這部分富余貨幣供給（因為這部分收入對應的是對國外提供的商品或勞務，國內(nèi)并沒有對等的供給）發(fā)行央票進行對沖，壓抑銀行的貨幣供給能力，使內(nèi)部貨幣供求保持平衡。所以，從央行角度來講，只是讓渡了企業(yè)收入形成的對國外購買力，形成了對外購買或償付的支付準備，在央行資產(chǎn)負債表上體現(xiàn)為資產(chǎn)方的“外匯占款”。其間出口收入形成的國內(nèi)購買力已經(jīng)通過結(jié)售匯方式實現(xiàn)。所以，外匯儲備是央行對內(nèi)部的債務和對外部的債權(quán)的中間體。
所以，正確評價儲備是否貶值，應該是考察對外的購買力是否降低。國際通貨的購買力評價應該兼顧國際大宗商品市場價格和通貨本國的物價水平兩個方面。這兩年來，國外大宗商品交易市場經(jīng)過一輪暴漲后逐步回歸歷史中游水平，由于全球經(jīng)濟的不景氣，短期之內(nèi)價格的大幅上升概率并不高。美國一直處于低通脹水平，其他主要國際儲備貨幣屬國（如歐元區(qū)各國、日本等）的通脹率也基本處于較低位置，所以，這些國際通貨區(qū)域的通脹率不高，也即是說，外匯儲備的對外購買力并沒有得到削弱，外匯儲備并沒有貶值。從內(nèi)部來將，央行收攬了國內(nèi)經(jīng)濟體貨幣錯配的損益，代管了對外購買力，人民幣的對外升值僅僅表明進口部門換匯成本上升，損益留在內(nèi)部。對外部購買力的評價而言，國民總體財富沒有減少。
偽命題二：中國外匯儲備投資效率低下論。目前中國的外匯儲備有一半以上用于美國的國債和美國公司債投資。2008年，為提高外匯儲備的使用效率，中國設立了中國投資有限責任公司，經(jīng)發(fā)行特別國債購買2000億儲備資產(chǎn)注冊成立，進行國際投資。諸多學者對購買黑石投資等損失雖然惋惜，但是并無人詬病。反而對中國購買美國國債非議頗多，聲討其貶值損失。但事實是非本應相反。眾所周知，外匯儲備的用途之一是國內(nèi)經(jīng)濟體經(jīng)常項下的進口購買支付能力的準備，之二是資本項下清償國際債務或國外投資回流的準備。作為外匯需求的儲備，外匯儲備的管理原則是安全性、流動性兼?zhèn)洌Ｕ蠂H收支的均衡。購買美國國債，無疑符合這兩個原則。贏利性從來就不應當成為央行管理外匯儲備的主要目標，央行也不應當具備實體投資功能。再者，從外匯儲備的投資實體資產(chǎn)的風險角度看，以購買美國資產(chǎn)為例，購買美元計價的實體資產(chǎn)（非進口商品）后，最終兌現(xiàn)仍然要換成美元，這樣，事實上承擔了雙重風險：所謂的美元貶值風險并沒有規(guī)避，同時還要承擔實體資產(chǎn)價格下跌的風險。中投公司購買黑石、平安集團購買富通銀行損失慘重就是顯然的例子。當前全球經(jīng)濟危機尚未看到消停的跡象，全球資產(chǎn)價格還行走在下降通道上，此時貿(mào)然參與資產(chǎn)投資，風險仍然很大。再者，購買黃金更是無稽之談。黃金在1973年徹底與美元脫鉤之后，已然失去了貨幣本義，作為儲備的意義也已經(jīng)不大。即使在兩次歐洲“央行售金協(xié)議（CBGA）”的限售制約下，從1999年到2008年，官方仍凈售出黃金4955噸。所以，黃金作為央行儲備的地位是逐年下降的，當前黃金價格居于高位更多是緣于歷史拜金情結(jié)和對沖基金對美元通脹預期的炒作。
美國依然是世界絕對強勢的經(jīng)濟體，美元依然是世界絕對占多的國際貿(mào)易結(jié)算通貨和國際儲備通貨，對美元的信心喪失不可輕易妄下結(jié)論。始發(fā)于美國金融層面的危機固然對美國經(jīng)濟有影響，但美國最近的救市政策明確，態(tài)勢積極。個人認為，美聯(lián)儲購買1.15萬億美國國債和金融機構(gòu)抵押債券的流動性釋放措施不致引發(fā)全球通貨膨脹，原因有三：一、美聯(lián)儲以3000億支持美國財政赤字政策，政府投資和政府開支得以推進。從美國內(nèi)部需求角度，消費需求在短時間內(nèi)難以恢復，高科技出口制造國際環(huán)境不佳，政府購買與投資成為必然選擇，在全球經(jīng)濟不景氣、大宗商品價格疲軟情況下，這種支出形成通脹壓力的概率不高。二、美聯(lián)儲購買8500億抵押債券，主要目的是增強金融機構(gòu)流動性，恢復市場信心，使之免遭清算危機或制度因素導致的破產(chǎn)，避免產(chǎn)生大規(guī)模金融信用鏈條的破裂效應。這部分資金在私人部門投資疲軟、金融機構(gòu)極度審慎的情況下，不可能大批量通過信貸渠道流入實體部門而形成市場購買力，只能游走于金融部門之間，形成通脹壓力的概率低。三、國際大宗商品期貨市場歷來是泛濫美元的蓄水池，也是美元區(qū)定價的重要基地，但是，經(jīng)過兩年的瘋狂之后，伴隨著金融危機深化，大宗商品市場價格逐步回歸，在全球經(jīng)濟疲軟的背景下，興風作浪的支持因素并不存在，這些商品期價高漲的概率也不高。綜上三點，目前的美元泛濫更多是一種流動性解決，并不會形成全球性的通脹。一旦美國金融危機緩解，投資與就業(yè)逐步回升，美國自然不會讓自身通脹失控，美聯(lián)儲也能夠從容地回收過剩的美元，降低流動性充裕產(chǎn)生的投資消費的過熱需求。美國與美元的經(jīng)濟主導影響力決定了其靈活性和可控性。所以，美元和美國國債不至于崩盤，美國國債依然是相對安全的資產(chǎn)，中國加大購買的決策是完全正確的，也是維護外匯儲備購買力的重要手段。
偽命題三：中國應該拿巨額外匯儲備刺激內(nèi)需或增加民眾財產(chǎn)收入。這是對外匯儲備的經(jīng)濟學意義的簡單誤解。某些著名學者甚至提出把外匯儲備直接分給百姓的荒唐方案。前邊已經(jīng)分析過，出口收入經(jīng)過結(jié)售匯制度，已經(jīng)換成人民幣形成了國內(nèi)財富和購買力。在央行手中，外匯儲備是對進口或債務清償?shù)闹Ц稖蕚洌詡鋰鴥?nèi)實體對外之需。央行是無法在自己手中把外匯換成人民幣的，央行持有儲備只供國內(nèi)部門需要時回收人民幣賣出外匯，同時進行內(nèi)部貨幣供應量的釋放對沖，這個過程和形成儲備過程剛好相逆。如果把外匯分給民眾進行投資或消費，若要刺激國內(nèi)市場，民眾還是要把外匯換成人民幣進行購買，結(jié)果還是央行無端的又放出相應的基礎貨幣，和直接通脹無異，成為偽邏輯。若民眾進行對外購買，只是徒然增加進口，反而對內(nèi)部供給產(chǎn)生擠出效應，不利于國內(nèi)需求對內(nèi)部經(jīng)濟的提振。所以，外匯儲備是一種支付手段的備付，是央行代管的對外財富的索取權(quán)，并不是一種國民財政資產(chǎn)，以之刺激內(nèi)需或簡單分給民眾則是犯了金融學的常識錯誤。
這三個偽命題困擾了財經(jīng)評論界許久，眾說不一，許多批評和建議都曲解了外匯儲備的本義。但是，可以看到，中央對于外匯儲備問題始終是明智而堅決的，保持了經(jīng)濟決策的正確導向性。首先，央行把持住了外匯儲備的本質(zhì)意義，保證安全性和流動性。在2005年匯率改革之后，央行進行一籃子加權(quán)儲備貨幣政策，給幣種之間的調(diào)整留下足夠的運作空間，保證對外購買力的均衡。其次，在保留足夠的償付儲備后，央行運用外匯儲備購入美國國債或是其政府擔保的企業(yè)債券，旨在保持安全情況下保證較強的流動性。再次，政府已經(jīng)注重運用外匯儲備進行全球戰(zhàn)略資源配置，通過各大企業(yè)實體進行并購國外實體資產(chǎn)，進行外部投資的嘗試，以期良好的回報和外匯儲備的增值。這些都可以說是正確的選擇。
雖然當前中國外匯儲備處于歷史的最高位，由于資本項下嚴格管制和外債的節(jié)制，中國儲備處在充溢階段，為穩(wěn)定宏觀環(huán)境、穩(wěn)定匯率制度產(chǎn)生了正面積極的作用。但是，隨著這次金融危機的深化，世界經(jīng)濟的格局將產(chǎn)生巨大的變化。首先，美國消費模式的變化將導致中國輕工產(chǎn)品出口受挫，外向型經(jīng)濟將萎縮；其次，中國更注重制約資源性、高耗能產(chǎn)品的出口。再次，中國積極提振內(nèi)需，必然要增加進口。這些都使得今后的外匯儲備增長迅速放緩。所以，中國的高外匯儲備只是特定經(jīng)濟階段的產(chǎn)物，并非常態(tài)，對外匯儲備存量和增量的變化不可掉以輕心。與此同時，必須有足夠的預期，在資本項目逐步開放之后，中國面臨的國際資本流動的數(shù)量、頻率、速度都將躍遷，資本進出沖擊度增加，人民幣不可避免成為市場炒作工具。這時匯率調(diào)控的藝術(shù)性要大大加強，外匯儲備必須有足夠的保有量，以發(fā)揮堅強的穩(wěn)定錨作用，債務期限配置和資本流動管理也將是巨大的挑戰(zhàn)。這種情況下，外匯儲備的蓄積是很有必要的，充裕的外匯儲備也是1998年中國在東南亞金融危機中扮演中流砥柱的直接原因。
在運用外匯儲備（投資實體從央行購進外匯、或其留存外匯）進行國外資產(chǎn)投資是個很深刻的課題。在國際大宗商品市場、金融產(chǎn)品市場、股權(quán)或資產(chǎn)市場，中國的各個大型機構(gòu)都曾有過慘痛教訓，上溯到上世紀90年代的中國有色、中國五礦的期貨市場博弈，直到這幾年的中航油燃料油期貨交易、航空公司原油期權(quán)合約、中資銀行購買次債衍生品、平安購買富通銀行股權(quán)……無一不折戟沉沙，鎩羽而歸。在成熟的國際市場面前，中國機構(gòu)的投資能力顯然還不足以應對。如果把中國投資有限責任公司作為主權(quán)投資基金，就必然作為國家戰(zhàn)略的執(zhí)行人，保證國家長期資源配置的全球化采購與投資，在國際上為國家的長期戰(zhàn)略儲備資源。可惜審視目前中投公司的投資作為，依然圍繞資本市場的基金熱點炒作，風險極大，沒有體現(xiàn)中投公司的國家戰(zhàn)略責任和鮮明的投資定位，如不改變策略，或成為國際對沖基金的砧板上之魚肉。所以，中投的設立與戰(zhàn)略值得反思。實體資產(chǎn)的國際化投資，則應交給市場化的國內(nèi)經(jīng)濟實體機構(gòu)，按照市場規(guī)則來進行，選定合適標的后，用人民幣購進外匯進行投資購買。戰(zhàn)略選擇主要指向兩大方向：一是對產(chǎn)業(yè)上下游的整合，購并產(chǎn)業(yè)發(fā)展瓶頸項目，整合原材料布局、產(chǎn)品研發(fā)與設計、營銷與物流等附加值高的產(chǎn)業(yè)鏈部位，增強自主定價能力，融入國際化的核心價值鏈，從而提升中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；二是對高科技應用技術(shù)和管理技術(shù)的引進，積極引導產(chǎn)業(yè)向現(xiàn)代化技術(shù)、精細化管理方向發(fā)展，減少低效重復研究，實行“拿來主義”，提升企業(yè)的效率和國際競爭能力，達到質(zhì)與量的雙優(yōu)化。這兩方面應當交給企業(yè)，逐步培養(yǎng)國際投資能力，整合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，改變原有的粗放型、低附加值出口為主的經(jīng)濟格局。
同時，應當審慎進行不熟悉市場的博弈，不打無把握無準備之戰(zhàn)。國際金融市場上，對沖基金的資金整合能力、金融工具運用能力都遠超中國的機構(gòu)，貿(mào)然參與投機是成算不大的。應當盡量避免重蹈覆轍，逐步培養(yǎng)國際型金融人才和專業(yè)機構(gòu)，積極但謹慎地逐步參與國際金融市場的博弈。
縱覽匯改之后的央行作為，這幾年外匯儲備管理總體仍然還是健康的，而且央行對匯率制度、儲備調(diào)節(jié)還是秉持了可控性、漸進性的基本準則。所以，針對國際經(jīng)濟形勢的變化，央行還需把持外匯儲備量上的穩(wěn)定，還需把安全性、流動性作為第一原則。在這個基礎上，國家利用富裕部分進行長期化、國際化戰(zhàn)略的運作，并主動規(guī)避金融衍生品市場的漩渦。同時，支持企業(yè)逐步走向國際投資市場，真正融入國際化競爭，利用外匯儲備購進企業(yè)的真正必需品，達到產(chǎn)業(yè)鏈的整合和提升，共同推進中國產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。這才是外匯儲備管理對中國經(jīng)濟支持的真正有效路徑。
文章來源:極視財經(jīng)網(wǎng)